《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(hcampus是什么意思 campus是国誉吗uà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(decampus是什么意思 campus是国誉吗)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(dcampus是什么意思 campus是国誉吗e)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 campus是什么意思 campus是国誉吗